5月中旬以來，銀行間拆借利率開始從低位逐漸攀升，截止目前已升至2.13%的相對(duì)高位。央行近期在公開市場(chǎng)中逐漸回籠市場(chǎng)資金，雖然仍將以穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度為政策目標(biāo)，但隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)面沖擊逐漸減少，基本面形勢(shì)轉(zhuǎn)好，后續(xù)超預(yù)期貨幣寬松可能難以出現(xiàn)，貨幣政策中短期內(nèi)邊際收緊，債券利率整體上行。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持韌性，降準(zhǔn)降息短期難以實(shí)現(xiàn)的情況下，國債期貨近期可能繼續(xù)承壓調(diào)整。

一、經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回暖，形勢(shì)逐漸轉(zhuǎn)好

5月重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本公布完畢，其中制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PM表現(xiàn)堅(jiān)韌，站穩(wěn)50榮枯線上，

而在海外各國受疫情影響，外需疲軟的背景下，5月出口同比仍然錄得正增長(zhǎng)，遠(yuǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期。上周公布5月固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)，1-5月固定資產(chǎn)投資繼續(xù)保持V型修復(fù)態(tài)勢(shì)，同比負(fù)增長(zhǎng)6.3%，遠(yuǎn)好于前值-10.3%，不過增長(zhǎng)水平略不及預(yù)期。具體而言，基礎(chǔ)建設(shè)投資和電力、熱力、燃起等生產(chǎn)和供應(yīng)恢復(fù)速度最快，為整體貢降幅收斂作出重要貢獻(xiàn)，說明新增專項(xiàng)債發(fā)行后，基建投資表現(xiàn)強(qiáng)勁，而6月開始迎來抗疫特別國債的發(fā)行，我們繼續(xù)看好基建投資對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)將發(fā)揮重要作用。

另外，全國各工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)效果顯著，5月工業(yè)增加值繼續(xù)保持正增長(zhǎng)，但水平仍不及疫情前的平均，當(dāng)前消費(fèi)修復(fù)速度不及產(chǎn)品供給，因此工業(yè)增加值會(huì)受制于消費(fèi)。不過隨著消費(fèi)水平的逐漸回升，預(yù)期工業(yè)增加值再上一個(gè)臺(tái)階。就消費(fèi)需求而言，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.8%，遠(yuǎn)好于前值-7.5%，不過恢復(fù)情況遜于預(yù)期。全年來看，1-5月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長(zhǎng)-13.5%，前值-16.2%，其負(fù)增長(zhǎng)的收斂速度慢于投資水平。上周國務(wù)院會(huì)議上指出，要加快降費(fèi)政策落地見效為市場(chǎng)主體減負(fù)，在宏觀調(diào)控思路繼續(xù)保持之下，消費(fèi)水平或繼續(xù)向上修復(fù)。

在全球持續(xù)受疫情影響的背景下，雖然我國仍面臨經(jīng)濟(jì)下行的較大壓力，但經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正逐漸變好，整體恢復(fù)能力領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國家，后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)預(yù)期向好，債市或面臨較大壓力。

二、超量寬松預(yù)期落空，貨幣政策或重回常態(tài)化

上周一央行對(duì)本月將到期的MLF進(jìn)行一次性續(xù)作，從量和價(jià)兩方面來看，均遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期，6月將有7400億元MLF到期，然而央行僅續(xù)作2000億元，且并未下調(diào)中標(biāo)利率，令市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步寬松的預(yù)期破滅。央行繼續(xù)貫徹前期結(jié)構(gòu)性降息路徑“OMO-MLF-LPR”，本月LPR繼續(xù)維持前期水平。事實(shí)上，央行在5月以來的公開市場(chǎng)操作中，通過持續(xù)縮量續(xù)作，逐漸將市場(chǎng)部分資金回籠。5月中旬后隔夜shibor觸底回升，從5月13日的0.7%的水平回升至當(dāng)前2.13%的高位，中長(zhǎng)期借貸便利同樣大幅爬升。

上周在陸家嘴召開金融會(huì)議，劉鶴繼續(xù)對(duì)貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健且要靈活適度，但同樣表態(tài)經(jīng)濟(jì)基本面形勢(shì)逐漸向好，貨幣政策還要堅(jiān)持總量適度，保持流動(dòng)性合理充裕。而銀保監(jiān)會(huì)主席繼續(xù)重申央行后續(xù)不會(huì)搞大水漫灌，更不會(huì)搞赤字貨幣化和負(fù)利率，且要珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣政策。顯而易見，當(dāng)下中國受疫情沖擊的影響越來越小，央行的寬松力度也在適時(shí)轉(zhuǎn)向疫情前的常態(tài)化水平，因此后續(xù)超預(yù)期的寬松政策可能難以出現(xiàn)。最后，易綱表態(tài)貨幣政策預(yù)計(jì)將帶動(dòng)全年的新增社融和新增人民幣貸款分別達(dá)到30萬億和20萬億的水平，就今年上半年社融和人民幣貸款的增速而言，要達(dá)到該水平，則需其均保持在目前的相對(duì)高位。

因此中長(zhǎng)期來看，保持當(dāng)前信貸規(guī)模和市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的政策思路不變，后續(xù)視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況階段性降準(zhǔn)降息仍有可能，但就目前而言，貨幣政策較前期收斂的預(yù)期繼續(xù)兌現(xiàn)，國債利率低位抬升，國債期貨短期內(nèi)或保持承壓下行。

作者簡(jiǎn)介：胡辛欣，長(zhǎng)江期貨策略研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。側(cè)重于通過構(gòu)建基本面模型來把握趨勢(shì)及套利機(jī)會(huì)，而用技術(shù)分析及程序化交易系統(tǒng)捕捉交易時(shí)機(jī);在和訊期貨、文華財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站發(fā)表評(píng)論及實(shí)戰(zhàn)策略數(shù)篇。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策最新研究