作者：木清，編輯：小市妹

2022年11月28日，中旭未來（內地經營實體：廣州貪玩信息技術有限公司）第一次遞表港交所，但由于種種原因沒能成功，于是又在2023年8月18日發起第二次上市沖刺，終于在2023年8月29日通過港交所聆訊，叩開了港股市場的大門。

【資料圖】

隨著智能手機的滲透，各卡牌、moba、角色扮演、回合制、slg、即時戰斗、格斗、棋牌等類手機游戲也如雨后春筍般冒出頭來。中旭未來就是一家網絡游戲產品的開發商和發行商，主攻手機游戲。

然而花了百億做營銷，客戶留存率卻在逐年走低，近年利潤率也呈下滑態勢，研發投入不足，且深陷多處合規問題的中旭未來，即便上市后，前路也將滿是荊棘。

【砸百億做營銷，也曾紅極一時】

相比中旭未來這家公司，想必知道“貪玩藍月”這款游戲的人更多一些。“大家好，我系渣渣輝，是兄弟就來啃我，裝備回so沒所謂，點一下玩一年，裝備不花一分錢”，這個由張家輝代言的游戲，2017年霸屏了太多人的電腦瀏覽器。影帝特殊的港普口音，讓貪玩藍月成了當年的爆款游戲。

而這款游戲的發行公司，正是中旭未來。中旭未來起源于江西貪玩，之后江西貪玩在廣州成立了子公司廣州貪玩。江西貪玩成立于2015年，實控人吳旭波是一位85后，從江西司法警官職業學院大專畢業，因其看到的網絡游戲的市場，所以大膽創業。憑借著其老練的資本運作和營銷手法，很快便帶領中旭未來在游戲市場站穩了腳跟。

中旭未來選擇的第一個策略就是燒錢營銷做爆款。

招股說明書顯示，2020年-2023年4月底，中旭未來的營銷及推廣費用分別是16.43億元、37.39億元、54.40億元和13.22億元，不到3年半的時間，營銷及推廣費用合計達到121.54億元。占到同期收入總和的61.16%，也就是說近年來，有超6成的收入用在了營銷上。

▲近年來中旭未來營銷及推廣開支，來源：招股說明書

而且據統計，目前已有超過30位知名明星為中旭未來代言過，如張家輝、古天樂、陳小春、劉燁、孫紅雷、胡軍等，這些明星具有相當的知名度和不錯的流量，當然代言費用也不會低。

花重金推銷，也確實是起到了一定的作用。2017年，貪玩藍月成為當年的現象級游戲，同時，這些年的持續營銷，也讓中旭未來取得了手機游戲市場排名第五的成績。以2022年的排名來看，中旭未來占據國內3.5%的手機游戲市場份額。

▲中旭未來市場占比情況，來源：招股說明書

只不過，前四家的市場份額合計超過60%，同時中旭未來與前兩家企業之間有著不可逾越的差異。從企業情況描述不難看出，占市場份額40%的公司A為騰訊游戲，市場份額15.1%的公司B為網易游戲。中旭未來3.5%的市場份額，“含金量”能有幾成不好說，不過可以肯定的是，由于彼此體量有著數量級的差異，后續中旭未來與頭部企業之間的差距會越來越大。

與此同時，重金營銷帶來的效果正在減弱，中旭未來的客戶留存率正在整體走低。

2020年-2023年4月底，中旭未來活躍用戶留存率分別為7.5%、10.1%、8.1%和5.4%；活躍用戶轉為付費用戶的轉化率分別為13%、15.7%、17.7%和12.4%；最終付費用戶留存率為8.2%、10.3%、8.2%和3.5%，近幾年來，客戶留存率整體上下滑57.32%。同時，2022年，全年54.4億元的營銷支出，卻只換來8.2%的付費客戶留存率，與2020年16.43億元的營銷支出換來8.2%的付費客戶留存率相比，營銷效果萎縮了近7成。

營銷支出不減，但整體效果不佳，自然就會反映到公司的整體經營效果上。

【經營壓力增加，產品多為授權】

招股說明書顯示，2020年-2023年4月底，中旭未來的營業收入分別為28.72億、57.36億、88.17億和24.48億元（全年預計73.44億元，24.48*3），預計整體增長155.71%。年復合增長率達到26.46%。

▲近年來中旭未來收入與利潤情況，來源：招股說明書

不過，2023年前4個月的收入同比2022年同期下降14.01%，收入增長壓力初現。同時在整個報告期內，凈利潤分別為-13.01億、6.16億、4.92億和2.42億元，整體盈利不足0.5億元。

而中旭未來與行業內其他同業優質上市公司相比，其凈利率之間的差距不小。吉比特（603444.SH）和三七互娛（002555.SZ）近年的凈利潤率年年均比中旭未來高不少，而凈利率波動稍大的完美世界（002624.SZ）在近幾年也并未像中旭未來那樣出現凈利率為負的情況。

▲近3個完整財年中旭未來與行業優質上市公司凈利率情況，來源：公開信息整理

游戲作為硬科技大家族的一員，其產品研發的重要性就不言而喻。然而中旭未來卻并未在自主研發上投入太多精力。2020年-2023年4月底，整體研發支出分別為4.72億元、1.37億元、1.58億元和5768.6萬元，其研發費用率僅為16.4%、2.4%、1.8%和2.4%，整體波動下滑。與三七互娛、吉比特、巨人網絡等的研發費用率相比有較大差異。

不難發現，中旭未來的研發費用率偏低主要是由于，其產品極少為自主研發，多為其他方授權或者對外收購而來。例如招股說明書中公布的，目前對公司收入貢獻最大的5款產品，其中原始傳奇、熱血合擊、國戰傳奇、自由之刃均為授權而來，僅有古云傳奇為中旭未來自有。其實古云傳奇也并非是中旭未來自主研發，而是在2022年1月以5000萬元的對價收購而來。

▲古云傳奇收購時間，來源：招股說明書

與此同時，中旭未來即將推出的8款新游戲也均為授權而來。這與業內其他知名游戲公司有很大的區別。研發能力是游戲公司長久生存的根基之一，目前游戲市場的產品同質化嚴重，同時，頭部公司對其他企業的擠出效應越來越明顯，在此情況下，獨立研發，滿足消費者需求，更進一步地去引領消費者需求，是游戲公司能夠持久發展與盈利的關鍵。

通過授權和收購獲得產品，不僅會打壓中旭未來整體的研發積極性，弱化其研發能力，同時也容易帶來不少的訴訟與糾紛。

【多次被起訴，合規經營很重要】

招股說明書顯示，公司目前涉及的重大訴訟有5個，主要的共同涉案原因是侵犯著作權，而原告申訴賠償的金額合計達到了10965萬元。

▲中旭未來重大涉訴情況，來源：通過招股說明書整理

而中旭未來目前已全額支付訴訟B和D的賠償金額610萬元，訴訟A和C正處于二審階段，訴訟E在早期階段，如果最終5個訴訟全部被法院判罰，則對公司的聲譽和現金流將產生不小的負面影響。

重大涉訴問題，只是公司未能合規經營中的其中一個問題。公司在資金使用和員工福利方面也存在相關漏洞。

2020年-2023年4月底，中旭未來分別從銀行獲得新增貸款金額為0、0.91億元、8.56億元和0.53億元。而與此同時，公司竟然給員工進行有息放貸，同期的金額分別達到4810.7萬元、2068.4萬元、199.6萬元和193.5萬元，合計借出7272.2萬元，借款利率為年化4.75%，5年內到期償還。一邊進行大筆銀行借貸，一邊又對外出借，不知公司所做為何。

而公司成立至今已經8年有余，同時從幾年前就為沖刺上市做前期輔導和準備，竟然還存在著未給員工足額繳納社保和公積金的情況。2020年-2023年4月底，中旭未來未繳納的社會保險及住房公積金總額分別達到410萬元、2080萬元、3220萬元及320萬元，合計有約6030萬元的欠繳金額。對此公司的解釋是其中一個原因為人力資源人員缺乏經驗，不完全了解相關中國法律法規的相關規定，未免也過于牽強和難以讓人信服。

▲中旭未來未能足額繳納社保公積金，來源：招股說明書

如若公司真的的是在資金上相對緊張，導致拖欠員工社保和公積金，但中旭未來卻在2020年和2023年分別派息1億元和5000萬元，能夠大額分紅，并非像是資金短缺的情況，所以只能說，中旭未來在內部管理和合規性建設等方面，還有不少問題需要去改正和彌補。

手機游戲行業的頭部效應不斷增強，中小企業在其中的生存環境被進一步壓縮，雖然通過了聆訊，但是需要改進提升的地方還不少，同時中旭未來也急需一款新的爆款游戲來穩固市場地位。

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