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近日，橡樹資本創辦人霍華德·馬克斯在加拿大召開的價值投資論壇上發表演講，分享了自己對于市場環境變化、收益與波動等問題的思考。

當下，越來越多的人對于資本市場都開始呈現出一種迷茫與擔憂的心態。那么這個時候，我們應該用什么樣的心態面對市場？一起來看一看投資大師的最新觀點。

證星研究院歸納了其中的一些要點，分享給大家：

·我們正在經歷第三次巨變

談及周期與巨變，馬克斯回顧了此前他經歷的2次巨大的變化。并認為，當前我們正在經歷著第三次巨變。

第一次巨變

談及第一次變化，馬克斯舉例道，“1960年代末，我在花旗銀行工作時，這家銀行是所謂漂亮50的忠實擁躉。成長型投資確實是在60年代初被發明和命名的，全世界都愛上了所謂的漂亮50，據說這是美國50家最好、發展最快的公司。

他們一不會犯任何錯誤，二，他們的價格永遠不會“太高”。他們說，如果市盈率看起來有點高，只要等幾年，公司就會消化市盈率。所以這真的沒關系，真正的錯誤是沒有擁有它們。

但是，如果你在1969年9月我進入花旗銀行的那天購買股票，然后你堅定地持有它們5年，這些美國最好的公司會讓你遭受90%的損失。

原因很簡單，第一，這些公司中一半遇到了麻煩，第二，這些公司的價格實在太高了。

這些股票中的絕大多數，市盈率在60到90倍之間，包括IBM、施樂、柯達、寶麗來、默克、惠普和可口可樂等等。這一切都在1977年、1978年的巨變中發生了變化。”

第二次巨變

“此后不久，第二次巨變發生了，因為在70年代，美國的通貨膨脹大約在15%左右。直到保羅·沃克爾上臺，把聯邦基金利率加到了20%，這阻止了通貨膨脹，同時抑制了經濟增長，但它確實解決了眼前的問題。

當時，我從銀行收到一張紙條：我有一筆未償還的貸款。1980年12月9日，這張紙條說，你的貸款利率現在是22.25%。40年后，我能夠以2.25%的價格借到錢了。 在我看來，這40年間利率下降了2000基點，這是這一時期金融業最重要的一件事。

隨后，在全球金融危機之后，美聯儲在2019年初將聯邦基金利率降至0，并保持數年。

在我看來，美聯儲在這一利率下停留過久了。并且，他們同時采取量化寬松，不斷向經濟注入流動性，這產生了歷史上最長的經濟復蘇，以及歷史上最長的牛市。

這使得籌集資金變得非常容易，違約或破產變得非常困難...評估的資產價值是未來現金流的貼現現值，如果以較低的利率貼現，那自然將獲得更高的現值，所以這對資產來說很棒。

此外，資本成本下降了，這對企業非常有益，對那些在正常生活中借錢的人也是如此。那么，如果你用借來的錢擁有資產呢？這其實是一個雙重獎勵。因為你的資產變得更有價值，而你借入資本的成本下降了。

這是一個巨大的順風，但對于試圖尋找廉價資產的投資人來說，這是一個非常困難的時期。”（低利率環境下，市場的上漲，使得價值投資者想要撿便宜越來越難）

第三次巨變

“現在這樣的情況已經不存在了。現在由于通貨膨脹，美聯儲提高了利率，削減了量化寬松政策，并在某種程度上逆轉了這種政策。

現在，人們真的很擔心未來的經濟衰退。因此，買家并不那么急切，持有者也不那么自滿；現在，我們作為信貸投資者，擁有較高的基準利率、不錯的收益率息差和誘人的總預期回報率。

這是一個巨大的變化。

我并不是說利率過去下降，之后就將回升。我會說他們已經下來了，基本上會在這個水平呆一段時間。

我在備忘錄中說，我認為未來幾年的聯邦基金利率，更有可能平均在2%-4%之間，而不是0至2%之間。我認為，在未來5到10年，將是一個一切都不再那么容易的時期。”

·（美股）市場可能高估

談及控制波動，馬克斯回應道道，“我最喜歡的一句話是，永遠不要忘記一個6英尺高的人、可能淹死在平均5英尺深的小河里。你要活下來，這意味著你必須在最糟糕的日子里活下來。所以控制波動之所以重要，在于你必須在市場中活下來。

而在問及現在的市場標普500指數的市盈率約為18倍，通貨膨脹率在5%-7%之間，是否高估的時候。馬克斯是這么回答的：

“我認為市場有些高估了。

市盈率現在可能是19倍，標普500過去的平均水平是16倍，如果今天的利率是正常的，那么它應該與正常的市盈率16倍一致，但目前的19倍高估了20%。當然，我也不認為它現在像2000年一樣被瘋狂高估。但至少現在市場不是被低估的。

我相信標普500和它的市盈率可能會有一段時間的調整，但我沒有看到巨大的崩潰的可能性，只是適應這個正在發生的新環境重新調整。”

總體來看，馬克斯的整體觀點，其實與我們昨日文章宏觀，當真重要嗎？（建議收藏）表達的意思近似。在研究院看來，長期的宏觀利率難以預測，價值投資者真正關注的還是那些具有護城河的企業，等待優秀的企業穿越困境的能力。

那么什么樣的行業具備長期發展的潛質，我們在十年推演丨為何這些行業會長期景氣，為何利率會長期低位一文中早有論述，感興趣的不妨再去回顧回顧。

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