一、汽車行業上市公司樣本構成

汽車及零部件行業上市公司已經超過百家，本篇報告對樣本選擇主要考慮： 1.個股數量充分，盡可能全面覆蓋汽車行業標的；2. 數據具備可比性。 汽車行業標的我們選取SW汽車分類（2021），包括乘用車、商用車、汽車零部 件、汽車服務、摩托車及其他），剔除ST及B股。由于分類標準變化，本篇報告汽車標 的有所變化，并對歷史數據進行了追溯調整。 由于汽車行業各細分領域驅動力有顯著的不同，因此我們不僅要將汽車及零部 件行業作為一個整體研究，還需要分別從乘用車、重卡、客車、汽車零部件、汽車銷 售、汽車服務等細分領域進行研究。

二、22年汽車行業面臨供給和需求雙重約束，其中疫情反復對商用車沖擊更大

根據我們統計的A股汽車上市公司樣本數據，22年汽車行業整體表現較好，實現 營業總收入3.27萬億元，同比+4.8%；實現歸母凈利潤855.58億元，同比-6.7%。其 中 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4 汽 車 行 業 上 市 公 司 分 別 實 現 營 業 總 收 入 7565.0/6841.1/8870.4/9438.9億元，同比增速分別為-4.5%/-13.1%/+22.2%/+15.5%； 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4歸母凈利潤分別為267.6/221.0/302.4/64.5億元，同比增速 分別為-15.9%/-28.5%/+36.7%/-4.8%。

(資料圖片僅供參考)

22年汽車行業營收變化與銷量變化整體較為契合。根據中汽協，22年我國汽車 銷量同比+2.3%，其中22Q1/22Q2/22Q3/22Q4我國汽車銷量同比增速分別為 +0.3%/-13.3%/+29.4%/ -3.3%。汽車行業銷量同比增速受多種因素影響：（1）疫情 反復沖擊對汽車消費和使用場景的限制；（2）乘用車購置稅減免政策和地方性補貼 政策對乘用車需求的刺激；（3）21年芯片短缺供給受限導致的低基數；（4）重型 柴油車國五切換國六及庫存去化對重卡銷量節奏的影響。

23年Q1汽車行業實現營業總收入7953.7億元，同比+5.1%；實現歸母凈利潤 284.9億元，同比+6.5%。根據中汽協，23Q1我國汽車銷量同比增速為-6.5%，其中 乘用車及商用車增速同比增速分別為-7.2%和-2.7%。細分領域來看，23Q1除汽車銷 售的營業收入增速為-5.4%外，其余板塊均實現正增長，重卡產業鏈板塊表現最優。 重卡產業鏈、輕卡、客車、乘用車、汽車零部件、汽車服務板塊營業收入增速分別為 +17.4%/+8.3%/+5.9%/+4.9%/+3.9%/+0.1%。

細分領域來看，摩托車及其他、乘用車、汽車零部件、客車22年實現營業收入 的同比正增長，同比分別+19.1%/+17.3%/+8.3%/+5.0%。重卡產業鏈、輕卡、汽車銷售、汽車服務營收同比負增長，同比分別-30.4%/-16.1%/-14.5%/-3.9%。 乘用車：乘用車板塊22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業收入同比增速分別為+10.1%/ -2.3%/+36.4%/+22.8%，根據公司產銷快報，乘用車樣本企業22年批發銷量同比增 速 為 +10.7% ， 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4 銷 量 同 比 增 速 分 別 為 +11.1%/- 0.3%/+29.6%/+4.0%，22年分季度乘用車收入增速與銷量增速基本匹配。

重卡產業鏈：重卡產業鏈22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業收入同比增速分別為 -48.6%/-45.9%/+0.2%/+12.0%；根據中汽協，重卡批發銷量22年同比增速為-51.8%， 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4同比增速分別為-56.5%/-71.1%/-23.3%/-8.2%。22年重卡高 端化帶來的ASP提升及22Q3-Q4庫存去化完成度提升帶來的終端折扣回收或是重卡 行業22年營收增速同比降幅小于銷量降幅的核心原因。輕卡：輕卡板塊22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業收入同比增速分別為-16.7%/ -33.0%/-4.4%/-5.2%；根據中汽協，輕卡批發銷量22年同比增速為-23.0%， 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4同比增速分別為-19.6%/-38.1%/-8.1%/-20.7%。 客車： 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4 營 業 收 入 同 比 增 速 分 別 為 +3.8%/-10.7%/- 1.8%/+20.5% ； 根 據 中 汽 協 ， 客 車 批 發 銷 量 22 年 同 比 增 速 為 -19.2% ， 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4同比增速分別為-18.7%/-39.3%/-9.5%/-5.9%。

其余板塊：汽車服務22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業收入同比增速分別為-2.1%/ -20.3%/+8.7%/-0.3%；汽車銷售22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業收入同比增速分別為 -19.1%/-26.6%/+2.2%/-11.9%；摩托車及其他22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業收入同 比增速 分 別 為 +22.6%/+11.2%/+29.9%/+12.7% ； 汽 車 零 部 件 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4營業收入同比增速分別為+6.9%/-3.6%/+16.4%/+12.7%。

23年商用車行業復蘇仍是核心主線，銷量回升帶來的利潤端改善在重卡產業鏈 報表端表現明顯。重卡產業鏈22年/23Q1分別實現歸母凈利潤35.6/22.3億元 （ -66.1%/+38.2% ），輕卡 22 年 /23Q1 分 別 實 現 歸 母 凈 利 潤 12.7/5.8 億 元 （-18.0%/+28.6%）。 細分板塊歸母凈利潤來看，22年客車、摩托車及其他、汽車零部件、乘用車、 輕卡板塊歸母凈利潤同比正增長，增速分別為+107.5%/+49.2%/+16.4%/+15.6% /+1.6%；汽車銷售、重卡產業鏈、汽車服務板塊歸母凈利潤同比負增長，增速分別 為-226.0%/ -94.8%/-67.8%。23Q1客車、重卡產業鏈、摩托車及其他、輕卡、汽車 零部件、乘用車歸母凈利潤同比正增長，增速分別為+138.6%/+29.4%/+11.9% /+11.8%/+6.2%/+6.1%；汽車服務、汽車銷售歸母凈利潤同比負增長，增速分別分別 為-7.9%/-6.7%。具體來看：

乘用車：乘用車行業樣本公司22年營業收入與歸母凈利潤均上漲，實現營業收 入1.62萬億元，同比+17.3%；實現歸母凈利潤444.2億元，同比+15.6%；實現扣非 歸母凈利潤265.2億元，同比+26.2%。比亞迪、長安汽車、廣汽集團、長城汽車22年 扣非歸母凈利潤實現正增長，增速分別為+1146.4%/+169.8%/+25.4%/+6.5%，其余 企業扣非歸母凈利潤同比負增長。 23Q1乘用車行業樣本公司延續營收上升態勢，實現營業收入3756.5億元，同比 +4.9%；實現歸母凈利潤141.7億元，同比+6.1%；實現扣非歸母凈利潤62.6億元， 同比-35.4%。比亞迪、江淮汽車23Q1扣非歸母凈利潤實現正增長，增速分別為 +593.7%/+78.8%，其余企業扣非歸母凈利潤同比負增長。當前來看，庫存相對高位 運行帶來的終端折扣加大對車企盈利產生負面影響，乘用車行業庫存的去化幅度仍 需繼續重點關注。

重卡產業鏈：22年重卡產業鏈樣本公司實現營業收入2820.9億元，同比-30.4%； 實現歸母凈利潤52.6億元，同比-67.8%。其中漢馬科技、威孚高科、濰柴動力、一 汽解放、中國重汽22年歸母凈利潤同比增速分別為-9.7%/-95.4%/-47.0%/-90.6%/ -79.4%。23Q1重卡產業鏈樣本公司實現營業收入870.3億元，同比+17.4%；實現歸母凈 利潤29.9億元，同比+29.4%。主要系重卡行業復蘇下重卡龍頭逐步釋放利潤彈性， 一季度中重卡銷量隱含著全年較高的銷量同比增速，行業拐點基本確立。

輕卡：22年實現營業收入887.4億元，同比-16.1%；實現歸母凈利潤15.7億元， 同比+1.6%。其中福田汽車、江鈴汽車、東風汽車22年分別實現歸母凈利潤0.7億元、 2.9億元與9.2億元，分別同比+101.3%/+59.4%/-23.3%。（不剔除減值公司，僅剔除 減值影響值） 23Q1輕卡板塊實現營業收入251.4億元，同比+8.3%；實現歸母凈利潤5.9億元， 同比+11.8%（不剔除減值公司，僅剔除減值影響值）。 客車：22年實現營業收入483.0億元，同比+5.0%，實現歸母凈利潤0.4億元，同 比+107.5%。22年除亞星客車外，其余企業歸母凈利潤同比增速均為正。 23Q1客車板塊實現營業收入84.0億元，同比+5.9%，實現歸母凈利潤0.9億元， 同比+138.6%。

零部件：汽車零部件樣本公司22年實現營業收入8830.4億元，同比+8.3%，實 現歸母凈利潤320.7億元，同比+17.0%，實現扣非歸母凈利潤235.7億元，同比 +44.0%。從汽車零部件全樣本公司增長率中位數來看，22年歸母凈利潤增長率和扣 非歸母凈利潤增長率的中位數分別為-2.4%和+4.2%（未剔除減值干擾）。 23Q1汽車零部件樣本公司實現營業收入2162.5億元，同比+3.9%，實現歸母凈 利潤86.0億元，同比-2.3%，實現扣非歸母凈利潤68.6億元，同比+7.0%。從汽車零 部件全樣本公司增長率中位數來看，23Q1歸母凈利潤增長率和扣非歸母凈利潤增長 率的中位數分別為+5.3%和+5.8%（未剔除減值干擾）。

汽車服務與銷售：22年汽車服務樣本公司實現營業收入932.5億元，同比-3.9%； 實現歸母凈利潤1.9億元，同比-94.8%。其中中國汽研、阿爾特22年歸母凈利潤同比 增速分別為-0.4%和-60.6%。23Q1汽車服務樣本公司實現營業收入230.3億元，同比 -3.9%；實現歸母凈利潤3.0億元，同比-94.8%。其中中國汽研、阿爾特23Q1年歸母 凈利潤同比增速分別為+9.5%和+1.8%。 22年汽車銷售樣本公司實現營業收1731.1億元，同比-14.5%；實現歸母凈利潤 -23.5億元，同比-226.0%。23Q1汽車銷售樣本公司實現營業收入416.2億元，同比 -5.4%；實現歸母凈利潤6.3億元，同比-6.7%。

（一）乘用車：疫情反復壓制終端需求釋放，新能源轉型下傳統車企盈利承壓

22年疫情反復壓制終端需求釋放，政策刺激下全年需求透支不大。從終端需求 表現來看，22年全年乘用車終端銷量1993.3萬輛，同比增速以-2.3%收官，相比09- 10年和15-17年的增幅明顯偏低，主要是疫情抵消了政策影響。其中22年6-8月的乘 用車終端銷量充分體現了購置稅優惠政策和地方性穩汽車消費政策有效果；9-11月 疫情反復對乘用車消費場景和使用場景的限制有顯著負面影響，乘用車交強險銷量 9-11月環比累計弱于正常季節性約29.0%；12月在基數較低以及疫情仍有負面影響 的背景下，12月終端需求略強于政策刺激下的季節因子。

工資增速和乘用車終端需求的表現在歷史上相關性較強，居民收入預期變化或 是影響汽車消費復蘇的主要原因。20-22年汽車消費復蘇彈性較弱，工資收入增速大 幅放緩導致居民收入預期發生變化或是主要原因。乘用車作為價值量較高的可選消 費品，工資增長是乘用車消費增長的主要動力。

23年Q1工資增速表現較19-22年復合增速相當，其中非金融行業的工資增速修 復相對不錯。從歷史數據來看，14-19年A股人工工資支出復合增速中樞為9-13%， 國家統計局工資性收入復合增速中樞為8-9%。22年/23Q1A股人工工資支出同比增 速分別為6.1%/5.5%，較19年/19年同期的復合增速為8.0%/7.9%。根據國家統計局， 22年/23Q1我國居民人均可支配收入中的工資性收入同比增速分別為4.9%/5.0%，較 19年/19年同期的復合增速為6.2%/5.9%。A股上市公司人工工資支出和國家統計局 居民工資性收入表現相互印證，23年Q1工資收入增速表現較19-22年復合增速相當。

分行業來看，23年Q1 A股樣本公司中金融行業、非金融行業人工工資支出較19 年同期的復合增速分別為4.1%、9.1%，整體來看非金融行業的人工工資支出增速修 復相對不錯。 23年Q1工資增速修復有加速的信號。A股14-19年人工工資支出一季度占均值為 21.1%，參考該比例將23Q1工資性收入年化后的全年同比增速為13.9%（19-22年A 股人工工資支出復合增速為8.0%）。根據國家統計局，14-19年我國居民工資性收入 的一季度占比均值為28.0%，參考該比例將23Q1工資性收入年化后的全年同比增速 為6.9%（19-22年工資性收入復合增速為6.2%）。由于基數效應，23年Q1工資增速 表現較19-22年復合增速相當，但年化后的23年工資增速有高于19-22年復合增速的 可能性。

23年Q1乘用車終端銷量同環比分別-13.9%/ -27.6%，同環比表觀數據一般，與 工資增速表現關系不大，主要還是因為行業自身因素所致：（1）Q1前期仍有疫情的 負面影響；（2）22年底購置稅優惠政策退出帶來一定的提前透支；（3）消費者對 潛在政策出臺預期下的觀望和“價格戰”背景下終端折扣進一步加大預期下消費者 “買漲不買跌”。綜合考慮乘用車行業庫存去化到合理水平后，終端折扣有望企穩 回升以及工資增速進一步修復對收入預期的影響，我們預計二季度乘用車終端銷量 同環比均有望好轉。

乘用車行業樣本公司22年實現營業收入1.6萬億元，同比+17.3%；實現歸母凈利 潤444.2億元，同比+15.6%；實現扣非歸母凈利潤62.6億元，同比+26.2%。比亞迪、 廣汽集團、長安汽車、長城汽車22年扣非歸母凈利潤實現正增長，增速分別為 1146.4%/25.4%/169.8%/6.5%，其余樣本企業扣非歸母凈利潤同比負增長。23Q1乘用車行業樣本公司實現營業收入3756.5億元，同比+4.9%；實現歸母凈 利潤141.7億元，同比+6.1%；實現扣非歸母凈利潤62.6億元，同比-35.4%。比亞迪、 江淮汽車23Q1扣非歸母凈利潤實現正增長，增速分別為593.7%/78.8%，其余企業 扣非歸母凈利潤同比負增長。23年Q1樣本公司中傳統車企扣非歸母凈利潤下滑幅度 較大，或主要是由于新能源轉型投入增加和行業“價格戰”下的終端折扣加大。

（二）重卡產業鏈：復蘇初期龍頭公司展現強勁的業績恢復能力

重卡產業鏈樣本公司22年實現營業收入2,820.9億元，同比-30.4%；實現歸母凈 利潤52.6億元，同比-67.8%；實現扣非歸母凈利潤11.5億元，同比-92.1%。從具體 公司來看，威孚高科、濰柴動力、中國重汽22年分別實現歸母凈利潤1.2/49.1/2.1億 元，同比分別-95.4%/-47.0%/-79.4%。22年重卡產業鏈業績表現主要是受疫情沖擊 下的需求不振及國五庫存去化影響。根據中汽協、交強險和海關總署數據，重卡行 業22年國內批發/終端/出口銷量分別為67.2/47.9/19.1萬輛，同比分別-51.8%/- 66.1%/+35.4%。 23Q1重卡產業鏈樣本公司實現營業收入870.3億元，同比+17.3%；實現歸母凈 利潤29.9億元，同比+29.4%；實現扣非歸母凈利潤25.1億元，同比+22.0%。公司方 面，威孚高科、濰柴動力、中國重汽23Q1分別實現歸母凈利潤4.1/18.6/2.2億元，同 比分別-42.5%/+76.6%/+80.5%。

銷量方面，中重卡23Q1累計批發/終端銷量同比分別+1.5%/+31.0%。（1）據中 汽協，23Q1中重卡累計批發銷量為26.8萬輛，同比+1.5%。（2）據交強險，23Q1 中重卡累計終端銷量為17.9萬輛，同比+31.0%。23Q1國內部分地區出現煤炭運輸車 新車型的采購，一定程度上拉動了國內中重卡需求，剔除該影響后，23Q1中重卡累 計終端銷量或在16.2萬左右，假設23年一季度中重卡累計終端銷量占全年比重在23% 左右（正常季節性下為21.8%），23年全年中重卡終端銷量預計為74.1萬，同比 +37.4%，全年銷量有望實現同比較高增速。 重卡產業鏈中我們關注的3家公司中國重汽、濰柴動力和威孚高科22年業績都較 大程度上受到疫情沖擊及和國六排放升級的影響，在行業顯著的下行期中行業龍頭 表現出了較高的經營韌性。

我們在年度策略報告中提出，卡車類似或好于 18 年底的乘用車，23 年或迎未 來 3 年最佳布局期。從23Q1重卡產業鏈經營端情況來看，復蘇初期龍頭公司已經 展現出超預期的盈利恢復能力，一季度中重卡銷量隱含著全年較高的銷量同比增速， 行業拐點基本確立，且目前行業總庫存健康且仍持續去化，隨著 23 年行業銷量回 升，龍頭公司或將釋放較大業績彈性。

重卡行業內在的技術進步，包括但不限于新車的燃油經濟性和可靠性提升顯著， 是推動行業更新率維持在均值附近的重要原因。此外，根據國家統計局，公路貨運 周轉量已經20多年正增長，其中16-20年增長幅度為30.2%，疊加治超帶來的單車運 力平均下降20%，公路貨運車輛保有量需求增長幅度為77.1%。我國公路貨運需求類 似必選消費品，具備極強韌性并會隨著經濟總量上升長期正增長，帶動卡車需求長 期增長，從目前來看保有量的增長比較穩健，更新率回歸均值及出口端的拉動有望 支撐重卡行業長期向好邏輯。

（三）輕卡：疫情影響下22年輕卡更新率下行，23年輕卡行業景氣度有望隨經濟復蘇逐步恢復

輕卡行業樣本公司22年實現營業收入887.4億元，同比-16.1%；還原減值影響后 實現歸母凈利潤15.7億元，同比+1.6%；還原減值影響后實現扣非歸母凈利潤15.2億 元，同比+506.2%。其中，東風汽車、福田汽車、江鈴汽車分別實現歸母凈利潤 2.9/0.7/9.2億元，同比分別-23.3%/+101.3%/+59.4%。根據中汽協、交強險和海關總 署，輕微卡行業22年批發銷量、國內終端銷量、出口分別為212.4/169.8/33.2萬輛， 同比增速分別為-21.4%/-27.6%/+38.4%。

高端化趨勢下ASP提升帶來22年輕卡板塊營收增速降幅低于銷量降幅，受益于 成本管控能力提升及出口端正向拉動作用，輕卡板塊業績端表現不錯。輕微卡國內 銷量下滑主要來源于疫情影響下的更新率下行，和重卡產業鏈的邏輯類似，輕卡行 業樣本公司22年業績也受到國六排放升級的提前購買和疫情的負面影響，但輕微卡 國六排放升級的時間節點與重卡不同，21年透支影響小于重卡，22年輕卡同比降幅 低于重卡。

23Q1輕卡行業樣本公司實現營業收入251.4億元，同比+8.3%；實現歸母凈利潤 5.8億元，同比+28.6%；實現扣非歸母凈利潤2.3億元，同比+53.8%。東風汽車、福 田 汽 車 、 江 鈴 汽 車 23Q1 分 別 實 現 歸 母 凈 利 潤 1.0/3.0/1.8 億 元 ， 同 比 分 別 -19.4%/+119.9%/-5.8%，福田汽車23Q1表現超預期。 輕卡過去十年銷量穩定性較高，保有量溫和提升，14年以后排放監管趨嚴和排 放標準提高導致壁壘大幅提高，產品單價大幅增長。行業集中度持續提升，盈利顯 著改善；隨著國六排放+安全法規+消費升級，單車售價或有提升，未來行業龍頭公 司產值和凈利潤率彈性或更為顯著。

（四）零部件：22年海外收入占比較高的零部件企業歸母凈利潤表現相對更好，主要受益于匯兌收益的增長

汽車零部件樣本公司22年實現營業收入8830.4億元，同比+8.3%；實現歸母凈 利潤320.7億元，同比+17.0%，實現扣非歸母凈利潤235.7億元，同比+44.0%。從汽 車零部件全樣本公司增長率中位數來看，22年歸母凈利潤增長率和扣非歸母凈利潤 增長率的中位數分別為-2.4%和4.2%（未剔除減值干擾）。 汽車零部件營收構成中，華域汽車、均勝電子、福耀玻璃、賽輪輪胎、立中集團 和繼峰股份這六家收入規模較高，22年營收合計占比達到33.7%。剔除這六家規模 較大的公司，22年汽車零部件營業收入同比+5.9%。

23Q1汽車零部件樣本公司實現營業收入2162.5億元，同比+3.9%，實現歸母凈 利潤86.0億元，同比-2.3%，實現扣非歸母凈利潤68.6億元，同比+7.0%。從汽車零 部件全樣本公司增長率中位數來看，23Q1歸母凈利潤增長率和扣非歸母凈利潤增長 率的中位數分別為5.3%和5.8%（未剔除減值干擾）。 23Q1華域汽車、均勝電子、福耀玻璃、賽輪輪胎、立中集團和繼峰股份這六家 收入規模較高，23Q1營收合計占比達到33.6%。剔除這六家規模較大的公司，23Q1 汽車零部件營業收入同比增速+4.1%。

22年海外收入占比較高的零部件企業歸母凈利潤表現相對更好，主要受益于匯 兌收益的增長。將零部件樣本上市公司按照22年海外銷售收入占比由高至低排序， 分為海外收入占比較高（占比等于或超過30%）與較低（占比小于30%）兩部分來 看：（1）海外收入占比較高的企業中，剔除歸母凈利潤占比較大的華域汽車、福耀 玻璃和同比受減值干擾較嚴重的均勝電子、萬里揚、興民智通前后，22年歸母凈利 潤同比增速分別為+207.3%/+13.2%；（2）海外收入占比較低的企業中，剔除歸母 凈利潤占比較大的華域汽車、福耀玻璃和同比受減值干擾較嚴重的均勝電子、萬里 揚、興民智通前后，22年歸母凈利潤同比增速為-8.8%/-22.2%。

剔除匯兌收益前后零部件樣本公司22年歸母凈利潤同比增速分別為+17.0%/- 4.7%。22年零部件樣本上市公司匯兌收益為42.8億元，21年匯兌損失為16.3億元； 剔除歸母凈利潤占比較大的華域汽車、福耀玻璃和同比受減值干擾較嚴重的均勝電 子、萬里揚、興民智通后，22年零部件公司匯兌收益為27.4億元，21年匯兌損失為 9.7億元。

（五）汽車服務及銷售：檢測龍頭疫情沖擊下業績依然穩健

中國汽研： 公司 2022 年實現營業收入 32.9 億元，同比-14.2%；扣非后歸母 凈利潤 6.9/6.5 億元，同比分別-0.4%/+14.3%。分業務來看，公司 22年技術服務/ 專用汽車改裝/燃氣應用系統和軌道交通業務營業收入分別 27.8 億元/1.9 億元/1.9 億元和 1.1 億元，同比分別+16.9%、-83.6%、+29.0%和-2.0%，技術服務收入穩步 增長。22年毛利率和歸母凈利率分別為 44.1%和 20.9%，同比分別+10.6pct 和 +2.9pct，主要是高毛利率的技術服務收入結構占比有所提升。 23 年 Q1 營業收入及扣非前后歸母凈利潤分別為 7.1 億/1.4 億和 1.3 億， 同比增速分別為+26.0%/+9.5%和+9.3%。

其中，技術服務業務實現收入 5.9 億元， 同比+17.2%，收入繼續穩步增長。23 年 Q1 毛利率為 42.5%，同比-2.7pct，環比 -2.1pct。公司 14-18 年分紅率由 16%提升至 60%，19 年至今分紅率一直保持在 40%以上。根據公告，22年公司擬每股派發現金紅利 0.30 元（含稅），分紅比例為 43.7%。 廣匯汽車：22年實現營業收入1298.0億元，同比下降18.1%，歸母凈利潤-28.1 億元，同比轉負。23年1季度實現營業收入314.0億元，同比下降10.6%，實現歸母凈 利潤5.3億元，同比下降20.5%。 國機汽車：22年實現營業收入409.5億元，同比下降6.8%，歸母凈利潤4.1億元， 同比上升60.1%。23年1季度實現營業收入102.2億元，同比上升15.7%，實現歸母凈 利潤1.0億元，同比轉正。

三、乘用車行業面臨去庫存和新能源轉型的壓力，現金流充足、成本控制能力強的車企具備更充裕的騰挪空間

乘用車行業當前面臨去庫存和轉型新能源的壓力，現金流和營運資本充足、成 本控制能力強的車企具備更充裕的騰挪空間。此外部分汽車企業仍有大比例回購和 分紅的能力，有助于引導市場有效定價。

（一）人工成本：22年重卡產業鏈、汽車零部件、客車板塊人工成本率較高

我們用現金流量表的支付給職工及為職工支付的現金和資產負債表的應付職工 薪酬增加值衡量公司的人工成本：人工成本率=（支付給職工及為職工支付的現金+ 應付職工薪酬增加值）/營業收入。 22年汽車行業的人工成本（支付給職工及為職工支付的現金+應付職工薪酬增加 值）為3293.0億元，同比+15.4%，22年汽車行業營業收入同比+4.8%。23年1季度 汽車行業人工成本為879.7億元，同比+20.8%，同期汽車營業收入+5.1%，成本剛性 導致人工成本增幅大于營業收入。 19-22年汽車行業的人工成本復合增速為+10.8%，19-22年汽車行業營業收入復 合增速為+7.2%。其中，19-22年乘用車、重卡產業鏈、輕卡、客車、汽車服務、汽 車銷售、摩托車及其他、汽車零部件的人工成本復合增速分別為+16.9%/+10.3%/- 1.2%/-2.3%/+6.3%/-6.5%/+3.9%/+7.5%。

22年汽車行業人工成本率為10.1%，同比+0.9pct。其中，重卡產業鏈、汽車零 部件、客車板塊人工成本率較高，汽車銷售、汽車服務、輕卡板塊人工成本率較低。 同比變化來看，人工成本率同比下降的細分領域是摩托車及其他、客車，分別同比1.7pct/-1.3pct，重卡產業鏈和乘用車板塊人工成本率分別同比+4.4pct/+1.1pct。23 年1季度汽車行業人工成本率為11.1%，同比+1.4pct，環比+0.7pct。 23年1季度汽車行業人工成本與歸母凈利潤比值為3.1，22年同期和21年同期這 一比值分別為2.8、2.1。

從汽車行業樣本公司來看，23年1季度人工成本率最低的五家企業分別是：上海 物貿（2.1%）、浙農股份（2.3%）、新朋股份（2.9%）、中國重汽（3.1%）、卡倍 億（3.4%）。此外，廣匯汽車、福田汽車、廣汽集團、上汽集團、東風汽車、長安 汽車的人工成本率也處于較低水平。 從人工成本與歸母凈利潤比值來看，23年1季度汽車行業樣本公司中這一比值較 小的前五家公司分別是：上海物貿、森麒麟、長安汽車、云意電氣、新坐標。此外， 旭升集團、威孚高科、隆盛科技、伯特利、拓普集團、天潤工業、科博達、中國汽研、 廣汽集團、中國重汽等公司人工成本占歸母凈利潤比值也相對較低。

（二）折舊攤銷：22年重卡產業鏈、汽車零部件折舊攤銷率較高

折舊和攤銷是公司固定成本中另一塊占比較高的部分。根據2022年年報披露的 數據，2022年汽車行業折舊攤銷率為4.4%，同比+0.1pct。其中，重卡產業鏈、汽車 零部件折舊攤銷率較高，22年分別達到7.7%、5.6%；汽車銷售、汽車服務、摩托車 及其他、客車折舊攤銷率較低，22年分別為1.6%、2.3%、2.3%和3.0%。從汽車行業樣本公司來看，2022年折舊攤銷率最低的五家企業分別是：久祺股 份（0.6%）、浙農股份（0.6%）、春風動力（0.8%）、中國重汽（1.1%）和華安鑫 創（1.2%）。此外，廣匯汽車、中通客車和上汽集團等折舊攤銷率也處于較低水平。

（三）現金流：23年Q1重卡產業鏈受益于行業復蘇現金流表現亮眼

現金流是衡量企業抗風險能力的重要指標。汽車企業的應收票據基本為銀行匯 票，變現能力較強，且目前銀行承兌匯票被用作基本的支付方式，我們以經營性凈 現金流量與應收票據增加值之和衡量經營性現金流情況，會比僅用經營性凈現金流 更加準確反映企業獲取現金的能力。 1. 調整后經營性凈現金流（經營性凈現金流+應收票據增加值）。 2023年1季度汽車行業調整后經營性現金流量凈額為186.7億元，2021、2022年 同期分別為-39.6、-283.9億元。 從現金流角度來看，汽車行業整體抗風險能力較高。其中重卡產業鏈受益于行 業復蘇表現較好。23Q1乘用車、重卡產業鏈、輕卡、客車、汽車服務、汽車銷售、 摩托車及其他、汽車零部件的調整后現金流量分別為60.5/56.1/-2.3/6.3/4.8/- 11.6/25.2/47.7億元。

2. 調整現金比率——反映短期變現能力。財務分析中反映資產變現能力的指標有流動比率、速動比率、現金比率，其中 現金比率是流動資產扣除應收賬款后的余額與流動負債的比率，最能反映企業短期 變現能力。一般情況下，現金比率的計算方法是：現金比率=（貨幣資金+有價證券） /流動負債，結合汽車行業財務特點，我們將公式調整為：現金比率*=（貨幣資金+交 易性金融資產+應收票據+應收款項融資+其他流動資產）/流動負債。 23年1季度汽車行業調整后現金比率為57.8%，其中摩托車及其他現金比率最高， 為95.8%，重卡產業鏈為79.0%，其次汽車零部件現金比率靠前，為58.1%，乘用車、 汽車服務、輕卡、客車、汽車銷售現金比率較低，分別為55.8%、51.0%、50.1%、47.0%和25.2%。

（四）資本性支出：22年乘用車行業資本性支出維持較高增速

我們用現金流量表的“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金” 科目衡量汽車行業的資本性支出情況。 22年汽車行業資本性支出為2536.6億元，同比+48.7%，行業資本性開支整體呈 上升趨勢。23年1季度行業資本性支出為670.2億元，同比+43.4%。 細分子領域來看，22年乘用車資本性支出1522.4億元，同比+83.9%；汽車零部 件資本性支出762.7億元，同比+19.4%；重卡產業鏈資本性支出為116.3億元，同比 +5.7%。此外，輕卡、客車、汽車服務、汽車銷售、摩托車和其他22年資本性支出分 別同比-5.8%/+34.3%/+14.0%/-19.9%/+26.5%。

（五）營運資本：汽車銷售和汽車零部件營運資本同比正增長

我們用資產負債表的“流動資產”科目減去“流動負債”科目來衡量汽車行業的 營運資本情況。 截至23年1季度末，汽車行業營運資本為3426.9億元，同比-19.4%。細分板塊來 看，摩托車及其他板塊同比大幅轉正，汽車銷售和汽車零部件23年1季度末營運資本 分別同比+12.6%/+10.8%。

（六）有息負債率：輕卡和乘用車行業有息負債率呈持續下降趨勢

我們用有息負債率來衡量汽車行業的營運資本情況，有息負債率的計算方法是： 有息負債率=帶息債務/總資產。 截至23年1季度末，汽車行業有息負債率為17.2%，同比-0.3pct。細分板塊來看， 23年1季度末輕卡、乘用車有息負債率分別同比-3.7pct/-1.5pct，重卡產業鏈、汽車服 務 、 摩 托 車 及 其 他 、 汽 車 零 部 件 、 客 車 有 息 負 債 率 分 別 同 比 +2.4pct/+1.8pct/+1.2pct/+0.9pct/+0.5pct/+0.1pct。

四、汽車行業關鍵財務指標

根據百川資訊價格擬合原材料成本指數，22年廣發乘用車原材料成本指數均值 同比-4.6%，23年Q1廣發原材料成本指數均值同比-13.2%。重卡原材料指數和乘用 車趨勢一致。在原材料成本同比下滑的情況下，23年Q1汽車行業板塊凈利率為3.6%， 同比+0.1pct。隨原材料成本的滯后確認和下游需求的逐步上行，我們預計汽車行業 成本壓力有望進一步降低。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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