連日來，有著“藥茅”之稱的恒瑞醫藥正面臨艱難審視。

醫藥反腐風暴和種種市場傳聞之下，盡管恒瑞醫藥針對網傳“深圳恒瑞辦公室被抄了”、“電腦文件被拿走”等傳言進行了否認，并一再表示“公司日常經營管理和業務狀況一切正常”。但在信心如“金子”一般的資本市場，公司股價仍然遭遇了大幅下挫。

而在恒瑞醫藥股價一個星期內就大幅下滑20%的背后，是投資者對于公司預期的“悲觀”：除了行業大環境和醫療反腐的潛在影響，恒瑞醫藥近年來的業績表現不再“靈光”，加上以創新藥市場和海外市場為代表的公司第二曲線又暫時難堪大任，作為醫藥龍頭的他似乎已陷入史無前例的內憂外患。

(資料圖)

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8月2日，網上傳聞“H公司辦事處被一窩端”“電腦、文件都被帶走，公司的腫瘤線也被調查”，苗頭直指恒瑞醫藥。連日來，恒瑞醫藥投資者互動平臺上熱鬧異常，“公司在銷售費用的使用上是否合規”“近一周跌幅遠大于其他醫藥股，公司是不是有違規違紀或者是反腐牽連到公司管理者”等類似提問，一個接著一個。

隨后7天，恒瑞2次辟謠，但都止不住股票下行的勢頭。

企查查顯示，江蘇恒瑞醫藥集團有限公司對恒瑞醫藥持股24.11%，而前者是孫飄揚的全資公司，如果按照8月7日恒瑞醫藥2496億的總市值計算，自7月29日以來，孫飄揚身家6天沒了152.59億。

2021年，在恒瑞醫藥市值達到6200多億元的高峰之后，這家A股“藥茅”就進入股價下跌通道。作為行業龍頭，這種從巔峰滑落的曲線其實算得上正常，畢竟誰也無法在高位長待。

只是，就在市場期待著恒瑞醫藥再創高峰、獲得突破時，一場“史上最強醫藥反腐”席卷而來。

今年7月末開始，我國醫藥反腐風暴持續升級，隨著相關監管部門多次發聲直指醫藥行業腐敗問題，醫藥板塊短期內的資本市場表現注定會遭遇一定程度上的壓制。

在此背景下，最近一段時間以來，國內醫藥股幾乎都遭遇了下跌的局面，不論是生物制品、化學制藥、仿制藥、生物醫藥、醫療器械等板塊，還是創新藥板塊，各類熱門醫藥股幾乎都未能“幸免”。

當然，醫療反腐是相當必要的。

據分析，本輪反腐將在短期內打擊、清退部分運營不合規的企業，但對合規較嚴格的龍頭藥企和械企來說影響有限；長期來看，這將進一步扭轉醫藥行業重銷售、輕學術的現狀，減少不合理競爭，促使真正具有創新性的產品脫穎而出，利好創新藥和創新器械行業的健康發展。①

從某種程度上看，反腐應是醫藥行業的常規動作，反商業賄賂對醫藥行業增長短期可能有所擾動，但不影響長期需求，也有利于整體醫療生態的凈化，應該對醫療行業的長期健康發展充滿信心。

但是，作為醫藥+創新藥龍頭，恒瑞醫藥在此過程中的表現或多或少是令人失望的，因為他持續下跌的股價表現正讓投資者的信心遭遇重創，也未能證明自身龍頭藥企的穩定性。

同時，就在這輪“史上最強醫藥反腐”風暴愈演愈烈之時，市場上關于恒瑞醫藥的各類負面傳言也流傳開來，而即便恒瑞醫藥方面連續兩次對外澄清網絡傳言不實，依舊未能阻擋住公司股價下跌的態勢。

自從上個星期以來，恒瑞醫藥股價下跌幅度累計已經超過20%，二級市場投資者紛紛在“股吧”留言表示，“恒瑞醫藥完蛋了”、“快跑”、“抄底失敗”…

截至8月9日收盤，公司股價報收于40.21元每股，總市值在2545億人民幣左右，相比于巔峰時超過6000億的市值跌出超過一半。

2019年，孫飄揚和鐘慧娟夫婦首次問鼎江蘇首富，也是唯一的一次，身價達1750億元，排在馬云家族、馬化騰、許家印以及美的何享健、何劍鋒父子之后，是全國第五大富豪。幸福時光總是短暫的，自此之后，其財富不斷縮水，去年僅剩520億元。

2021年5月之后，“藥茅”的市值再未站上過5000億，現下市值較歷史高點蒸發近3700億，股價較峰值縮水近七成。

（ 2019年，孫飄揚夫婦首次問鼎江蘇首富）

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恒瑞醫藥“跌跌不休”的股價表現，一方面要歸咎于資本市場對于醫療反腐的應激反應，另一方面也與其基本面堪憂的現狀不無關聯。

作為A股市場最受關注的藥企，恒瑞醫藥這些年來的發展史就是一部風云激蕩的擴張歷程。經歷過恒瑞醫藥高光時刻的我們，很難想象這樣一家企業也會遭遇屬于他的風雨飄搖時刻。

在2011年到2021年這長達十年的時間里，恒瑞醫藥業績節節攀升，股價不斷飆漲。2021年，恒瑞醫藥股價漲到了歷史最高位的97.22元每股，創下歷史新高，市值也達到驚人的6222億元。但此后，恒瑞醫藥再也未能重回高位。從這個角度來看，本輪醫療反腐風暴并非公司股價下跌的主要原因

受到仿制藥集采、創新藥醫保價格下降以及全球疫情大環境疊加的負面影響，恒瑞醫藥在2021年、2022年連續兩年遭遇了業績下滑的狀況，公司營收和凈利潤增速雙雙下滑。

根據財報數據顯示，2021年，恒瑞醫藥總營收超過259億元人民幣，同比下滑6.59%；歸母凈利潤為45.3億元，同比更是大幅下滑超過28%。2022年，公司總營收為212.8 億元，同比大幅下降17.87%；歸母凈利潤為39.1億元，同比繼續下降13.77%。③

這樣的一種業績基本面表現顯然與市場對其“藥茅”的期待差距甚遠，而縱觀公司為何這兩年遭遇如此業績承壓的局面，仿制藥集采中選價下降是首要原因。

隨著集采“大棒”不斷落下，原本是恒瑞醫藥“根基”的仿制藥讓公司營收利潤急劇萎縮，再加上他積極轉型的創新藥業務也深深感受到了醫保談判和集采的壓力，這才讓公司深陷于業績增長困頓中。

2022年開始，恒瑞醫藥在仿制藥陣痛的情況下，旗下多款創新藥物開始執行新的醫保談判價格，造成公司創新藥業務也受到較大影響，繼續擠壓了公司的市場銷售表現。

無獨有偶，近兩年以來，除了在經營業績、資本市場上持續承壓，恒瑞醫藥還在面臨著高管人事“地震”，多位高管、研發骨干的離開讓恒瑞醫藥常常遭受質疑。

業績承壓、人事動蕩的內憂外患之下，也難怪投資者會因本輪醫療反腐消息傳來而風聲鶴唳了。看起來，市場是擔心恒瑞醫藥的各類負面傳聞可能是真的、會對公司經營產生影響。但實質上，大家更擔心他的整體實力。

（江蘇恒瑞醫藥董事長孫飄揚）

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在基本盤仿制藥收入大幅下跌的情況下，想要扭轉目前的經營困境，擺在恒瑞醫藥面前無非是兩張“牌”，一是在創新藥層面盡快做出成績，二是通過出海來提升公司的市場潛力。

但在這兩個方面，恒瑞醫藥近兩年的表現都還難堪大任，預示了他面向創新藥企業、全球化藥企轉型的舉步維艱。

聚焦在創新藥上看，不可否認的是，恒瑞醫藥作為中國創新藥行業標桿，很早就意識到只靠仿制藥來前進是行不通的，他從2000年開始就實行“仿創結合”兩條腿走路的公司發展路線。

可現實很骨感，發展二十多年以來，恒瑞醫藥研發投入了很多，創新藥也推出了不少，但創新藥始終離公司第二增長引擎還有距離，因為創新藥的成長路徑太慢了。

2022年，布局創新藥多年的恒瑞醫藥第一次在財報當中獨立提及創新藥的營收情況。包含2022年推出的瑞維魯胺片、馬來酸吡咯替尼片、注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖等創新藥在內，恒瑞醫藥目前上市的創新藥產品已經有15款，但在過去的2022年，營收貢獻只有81億元左右，在公司總營收中的占比不到三成。③

考慮到到恒瑞醫藥2022年的研發費用投入已經高達63.46億元，這樣的一種創新藥投入回報比顯得有些薄弱，該業務仍處于積累期，暫且無法成為拉動公司業績增長的主要引擎。

創新藥真的那么難做？憑恒瑞醫藥的整體實力和研發投入體量都做不好嗎？競品給出的答案令恒瑞醫藥顯得有些尷尬。

同樣在2022年，恒瑞醫藥“創新藥一哥”的身份直接被百濟神州取代，該公司以超過86億元人民幣的創新藥收入超越恒瑞醫藥，而且還有更多頭部藥企在持續加碼創新藥。

可見，恒瑞醫藥的創新藥布局存在著一些失誤，這雖然是摸索過程中的必經之路，卻也給公司過去多年來的快速發展歷程敲響警鐘。如果無法在創新藥層面站穩腳跟，那么屬于恒瑞醫藥的輝煌時代或將一去不復返。

值得注意的是，恒瑞醫藥的創新藥還在面臨和仿制藥一樣的醫保談判降價困擾，這進一步加劇了創新藥成為公司業績增長新引擎的難度。

2022年開始，恒瑞醫藥旗下多款創新藥產品開始執行新的醫保談判價格。根據財報數據顯示，其醫保銷售價均降低了33%。考慮到早在2020年時，公司創新藥的支柱單品PD-1卡瑞利珠單抗就以85%的降價幅度進入醫保，恒瑞醫藥的創新藥利潤空間十分有限。④

而從近兩年的營收表現看，這種“以價換量”策略的效果并未展現，公司整體營收仍在持續下滑，自然會導致恒瑞醫藥在業績和股價層面雙雙陷入困境。

那么，或許出海機遇能夠幫助恒瑞醫藥獲得更廣闊的市場前景，進而彌補公司近兩年內憂外患的處境？

隨著國內醫藥市場競爭愈發激烈，恒瑞醫藥近年來的確在加速尋找海外市場機會。就在近日，恒瑞醫藥還發布公告表示公司提交的注射用卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）聯合甲磺酸阿帕替尼片（艾坦）已獲美國FDA正式受理，擬定適應癥為用于不可切除或轉移性肝細胞癌患者的一線治療

不過，恒瑞醫藥的海外市場表現更多只能是“遠水解不了近渴”，過去的2022年，公司海外收入在總營收中的占比只有不到4%，所以想要謀求業績突圍的話，國內市場仍是恒瑞醫藥長期的主旋律。

在恒瑞醫藥最風光的那幾年，人們對這家“藥茅”企業寄予厚望，“未來的萬億藥企巨頭”是他身上萬眾矚目的標簽。但大幕落下，市值只剩兩千五百多億的他已經來到了危險時刻。

此刻，恒瑞醫藥需要解決的首要問題是穩住業績、穩住人心。至于曾經的光環與成績，那也只是“曾經”了。(內容來源|華祥名)

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