中信證券研報認為，一季度社零數據顯示出不同商品、不同消費群體間的較大分化，居民收入和信心的偏軟仍然是消費動力不足的核心制約。疫情放開之后的快速修復期過后，商品消費的修復速度或將有所變慢。相比之下，服務消費仍然有進一步復蘇的空間。中央多次提出要把消費擺在優先位置，各地的響應非常積極，尤其是在服務消費領域發力較多，預計服務消費復蘇態勢要好于商品消費。

全文如下

固收丨宏觀視角下消費的現狀和前景

【資料圖】

一季度社零數據顯示出不同商品、不同消費群體間的較大分化，居民收入和信心的偏軟仍然是消費動力不足的核心制約。疫情放開之后的快速修復期過后，商品消費的修復速度或將有所變慢。相比之下，服務消費仍然有進一步復蘇的空間。中央多次提出要把消費擺在優先位置，各地的響應非常積極，尤其是在服務消費領域發力較多，預計服務消費復蘇態勢要好于商品消費。

▍分析今年以來的社零數據，無論是采用同比增速還是兩年平均增速，都難以剔除基數效應的擾動。

當月同比增速的基年是2022年，而兩年平均增速是以2021年為基年。由于疫情的擾動因素，2021年以及2022年的社零數據月季波動較大，使得社零數據在高基數與低基數間不斷變化，對于分析今年的社零增速造成了一定的阻礙。

▍采用四年平均增速可以較為有效地分析社零的復蘇狀況。

四年平均增速是以疫情前的2019年作為基年。由于社零本身是一個增量概念，因此過去三年的社零不會直接影響到今年，所以采用四年平均增速可以真實地反映疫情三年對消費的沖擊。根據我們的估算，今年1-2月限額以下社零的四年平均增速是3.5%，3月份小幅回升至3.6%，反映出居民消費能力和消費信心仍然偏弱。

▍四年平均增速的視角下，可以發現社零的復蘇具有高端強、低端弱等結構性特征。

高端商品中的金銀珠寶、煙酒以及汽車，2023年1-3月的社零四年平均增速要顯著高于疫情前的2017-2019年。中低端商品中的家電音像、服裝鞋帽針紡織品以及書報雜志，今年的社零增速都要明顯低于疫情前的增速。此外，一些其他商品都有各自的邏輯和特點：糧油食品、中西藥品等剛性需求商品的社零增速在不同年份之間較為接近；建筑裝潢材料以及家具等受制于地產周期，增速偏低；文體用品等則主要受相應的消費場景景氣度的影響。此外，餐飲的同比增速看似很好，但四年平均增速僅為2.9%，現階段餐飲消費的改善仍舊相對有限。

▍導致社零復蘇仍未及疫情前水平的原因可能有以下幾點：

一、過去三年居民收入下滑，導致消費能力下滑。二、消費信心的改善需要在收入預期穩定之后，短期內不會爆發式的增長，因而居民的邊際消費傾向在一季度還沒有恢復正常。三、部分大宗商品，例如汽車、手機，面臨周期性的壓力。四、商品消費領域自上而下的政策比較少，多為之前政策的延續，少有新增。基于上述原因，我們認為，在疫情放開之后的快速復蘇期之后，商品消費的修復將會迎來一段時間的平臺期。

▍服務消費的復蘇相對明晰，這背后離不開各部委及地市的政策支持。

一季度第三產業增加值增速（5.4%）之所以大幅跑贏第二產業增速（3.3%），其中一個重要的原因是居民端服務消費的復蘇跑贏了商品消費。服務消費復蘇的背后是各地的政策支持。在商務部將今年定為“消費提振年”，開展“6+12+52+N”的系列活動指引下，各地市紛紛出臺刺激服務消費的政策：上海市舉辦五五購物節等促消費活動；北京市推進奧運場館向社會開放，實現奧運場館四季運營；淄博市將3月-11月定為“淄博燒烤季”，打通“吃住行游購娛”等各要素環節，推出一批“淄博燒烤+”特色文旅主題產品。

▍結論：

對社零數據進行分析，同比增速和兩年平均增速都難以剔除基數效應，較為有效的方式是采用四年平均增速。與2021年類似，疫情好轉/放開之后的快速修復期過后，商品消費的修復或已來到平臺期，修復速度或將有所變慢。修復斜率的再次上升需要居民收入和預期明顯好轉。另一方面，在商務部開展“6+12+52+N”的系列活動指引下，各地的響應非常積極，尤其是在服務消費領域發力較多，預計短期內服務消費復蘇態勢較好。

▍風險因素：

國內政策力度變化；居民消費能力及意愿恢復不及預期。

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