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近半個月，國債期貨連續上行，十年期國債收益率也降至階段性低點。從更長時間周期看，筆者認為債市仍可保持樂觀，一是下半年在基數效應消退后通脹或觸底回升，二是從政策端已經能夠看到一些積極的信號。

4月底以來，隨著中央政治局會議定調“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”，同時內需相關的基本面數據出現下滑，市場對于復蘇斜率上的分歧逐漸消散，行情開始對當前預期和現實進行定價。近半個月，國債期貨連續上行，十年期國債收益率也降至階段性低點。

圖為5月國債收益率快速下行

基本面已充分計價

從5月中旬開始，隨著基本面數據陸續出爐，市場定價也基本完成。此前筆者曾指出，債市短期主線將轉為對政策預期的博弈，一方面在于2.7%左右的利率水平已經處于階段性低點，過去兩年這樣的低利率水平往往對應疫情影響較大時期，對于當下的復蘇周期來說，進一步下行較為困難。另一方面，經過一輪快速上漲后，市場對于數據端以及流動性都進行了充分的定價，結合內需尚待修復的現狀，期待更多政策無可厚非。而后續市場表現也印證了這一判斷：“小作文行情”反復出現。具體看，5月26日左右，市場出現發行特別國債的傳言，6月2日有小作文稱房地產行業或將得到更多扶持。近期有消息證實國有大行將下調定期存款中整存整取利率以及活期存款利率，同時多家股份制商業銀行將在周一跟隨下調存款利率。在存款利率下調的同時，市場開始進一步預期后續MLF以及LPR下調，對降息抱有期待，受此影響，6月9日午后股債匯市場全線上漲。

未來核心在“降息”

近期市場對降息的預期升溫。

第一，銀行調降存款利率這一消息已得到市場證實，而存款利率下行很容易讓人聯想到其他資產端利率（如MLF、LPR）的順勢下調。另一方面，近期公布的5月基本面數據顯示內外需進一步承壓，其中出口增速超預期回落，通脹環比繼續下行。對于提振需求端來說，降息可以說是對癥下藥。但事實上，盡管很多市場人士認為降息有可能也有必要，但降息時點或許不在當下。從存款利率下調的角度來說，其根本目的更多在于降低負債利率，呵護商業銀行凈息差以及改善資金空轉現象。如果資產端利率同步下行，就無法改善凈息差，與銀行下調存款利率的初衷是違背的。

第二，由于近期美國通脹與就業保持韌性，其加息預期又起，且目前人民幣兌美元持續貶值，一定程度上對國內貨幣政策空間形成掣肘，立即降息會加大匯率方面的壓力，也會影響到人民幣資產的價格。而從以往存款利率下行后的歷史表現看，存款利率的自發變動與國債收益率中樞并無直接關系。具體分析，根據數據統計，2022年4月存款利率第一次通過自律調整機制自發性調降；2022年，8月央行宣布降息10個基點后，9月LPP利率以及銀行存款利率同步跟隨。從這兩次存款利率的表現看，2022年4月底存款利率調整后國債收益率并無明顯變動，反而在2022年5月由于疫情導致經濟預期下行，推動國債收益率回落，緊接著6月份基本面預期轉向樂觀，利率轉而上行，也就是說這一輪利率的波動更多是跟隨基本面，與存款利率調整無直接關系。第二輪更是如此，2022年8月央行宣布降息后債券市場走出了利多出盡的態勢，國債收益率持續上行，并沒有跟著存款利率的調整而改變。

未來債市行情如何演繹呢？筆者認為，隨著市場關注點轉到未來降息，政策預期的博弈將加大，本月中旬MLF及LPR的公布將會是關鍵的時間窗口。此外，若降息預期落空，考慮到數據以及需求端的表現，債市將回歸此前的振蕩走勢，并展望下一個政策落地的時點。從更長時間周期看，筆者認為債市仍可保持樂觀，一方面下半年在基數效應消退后通脹或觸底回升。另一方面，從政策端已經能夠看到一些積極的信號，6月7日央行行長易綱在調研座談會上表示下一步將會“繼續精準有力實施穩健的貨幣政策，加強逆周期調節”，同時強調“有信心、有能力、有條件實現今年全國兩會確定的預期增長目標”。

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