(相關資料圖)

投資要點

在過去的3 周時間里（5 月13 日發布3 月全社會債務數據綜述以來），債券收益率窄幅震蕩，權益方面（以萬德全A 指數衡量）先抑后揚，整體平穩，風格偏向成長，5 月下旬以來權益市場走勢超出我們預期，而股債似乎表現出對經濟的不同預期，背后也孕育著投資機會。我們認為權益市場對經濟的預期過度悲觀，隨著這種悲觀預期的不斷修正，超跌的價值板塊有望走出一波上漲行情。

負債端來看，4 月實體部門負債增速錄得10.4%，與前值基本持平，考慮到去年的低基數，4 月實體融資已有走弱；結構上看，政府負債增速高于前值，家庭和非金融企業則有所下行，我們之前對于家庭負債增速反彈到位和非金融企業負債增速見頂都有所提示；4 月政府部門負債增速雖然繼續上升，但本輪財政擴張的頂點或已出現在4 月第二周，預計5 月政府和實體部門負債增速都將有所下降。我們維持之前的判斷，財政前置的頂點在4 月上半月，實體部門負債擴張主要發生在1-2 月。

我們仍然預計實體部門負債增速未來將按照穩定宏觀杠桿率的目標，向名義經濟增速靠攏，按照赤字規模和赤字率倒推，今年名義經濟增速目標在大約7%，非金融企業將成為引導實體部門負債增速下行的核心部門。貨幣政策方面，4 月，我們衡量貨幣政策的三大數量型指標——基礎貨幣余額增速、金融機構負債增速、超額備付金率——兩降一升（金融機構負債增速上升），結合其他數據和基數效應，4 月貨幣政策邊際上應有所收斂，5 月或繼續穩中略緊。我們傾向于認為，本輪貨幣政策放松的頂點在2022 年8 月中，2022 年11 月底、12 月初基本收斂到位，后續轉為震蕩中性。我們認為，目前的資金面處于過度寬松的狀態，6 月資金面邊際收斂的力度或有所加大，并對金融市場形成負面沖擊。

資產端來看，4 月已現頹勢，我們認為實體經濟在3 月基本恢復到位，后續逐步轉為平臺震蕩，對應潛在增長中樞很難超過一季度的4.5%。我們的基準假設仍然是，未來1-2 年中國實際經濟增長中樞在4%附近，對應名義經濟增長中樞在6%附近。

通脹方面，4 月雖然繼續下行，但部分與基數有關，后續通脹有望伴隨負債端的收斂而溫和下行。

我們維持之前的觀點，即“目前市場主線已非常清晰。股債性價比向債券偏，權益風格向價值偏；在經濟增速轉頭下行或政策重新擴張之前，都不必改變上述判斷。”

5 月下旬以來權益市場走勢超出我們預期，特別是權益的風格；我們認為股債兩個市場表現出對經濟的不同預期，背后也孕育著投資機會。具體而言，權益市場對經濟非常悲觀，而債券市場則認為經濟表現尚可。我們認為權益市場對經濟的預期過度悲觀，隨著這種悲觀預期的不斷修正，超跌的價值板塊有望走出一波上漲行情。

債券方面，面臨的主要風險是資金面過于寬松，4 月中財政轉入邊際收斂之后，貨幣的跟隨是大概率事件，我們認為，6 月資金面邊際收斂的力度或有所加大，從而給債市帶來更好的配置環境，但對權益（特別是成長板塊）構成利空。中期來看，我們對國家資產負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產端實際產出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產在內所有資產的價格，因此目前不存在任何一類資產價格具備持續上升的基礎，我們可以討論的更多是配置和結構行情。具體而言，上證50 代表的價值板塊或可逢低介入；債市配　　置窗口開放，久期策略占優，重申去年底我們對今年十債收益率的區間判斷，即2.6%-2.9%。

風險提示：經濟失速下滑，政策超預期寬松

關鍵詞：