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投資要點

在過去的3 周時間里（5 月13 日發(fā)布3 月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），債券收益率窄幅震蕩，權(quán)益方面（以萬德全A 指數(shù)衡量）先抑后揚，整體平穩(wěn)，風(fēng)格偏向成長，5 月下旬以來權(quán)益市場走勢超出我們預(yù)期，而股債似乎表現(xiàn)出對經(jīng)濟的不同預(yù)期，背后也孕育著投資機會。我們認(rèn)為權(quán)益市場對經(jīng)濟的預(yù)期過度悲觀，隨著這種悲觀預(yù)期的不斷修正，超跌的價值板塊有望走出一波上漲行情。

負(fù)債端來看，4 月實體部門負(fù)債增速錄得10.4%，與前值基本持平，考慮到去年的低基數(shù)，4 月實體融資已有走弱；結(jié)構(gòu)上看，政府負(fù)債增速高于前值，家庭和非金融企業(yè)則有所下行，我們之前對于家庭負(fù)債增速反彈到位和非金融企業(yè)負(fù)債增速見頂都有所提示；4 月政府部門負(fù)債增速雖然繼續(xù)上升，但本輪財政擴張的頂點或已出現(xiàn)在4 月第二周，預(yù)計5 月政府和實體部門負(fù)債增速都將有所下降。我們維持之前的判斷，財政前置的頂點在4 月上半月，實體部門負(fù)債擴張主要發(fā)生在1-2 月。

我們?nèi)匀活A(yù)計實體部門負(fù)債增速未來將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟增速靠攏，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，今年名義經(jīng)濟增速目標(biāo)在大約7%，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實體部門負(fù)債增速下行的核心部門。貨幣政策方面，4 月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一升（金融機構(gòu)負(fù)債增速上升），結(jié)合其他數(shù)據(jù)和基數(shù)效應(yīng)，4 月貨幣政策邊際上應(yīng)有所收斂，5 月或繼續(xù)穩(wěn)中略緊。我們傾向于認(rèn)為，本輪貨幣政策放松的頂點在2022 年8 月中，2022 年11 月底、12 月初基本收斂到位，后續(xù)轉(zhuǎn)為震蕩中性。我們認(rèn)為，目前的資金面處于過度寬松的狀態(tài)，6 月資金面邊際收斂的力度或有所加大，并對金融市場形成負(fù)面沖擊。

資產(chǎn)端來看，4 月已現(xiàn)頹勢，我們認(rèn)為實體經(jīng)濟在3 月基本恢復(fù)到位，后續(xù)逐步轉(zhuǎn)為平臺震蕩，對應(yīng)潛在增長中樞很難超過一季度的4.5%。我們的基準(zhǔn)假設(shè)仍然是，未來1-2 年中國實際經(jīng)濟增長中樞在4%附近，對應(yīng)名義經(jīng)濟增長中樞在6%附近。

通脹方面，4 月雖然繼續(xù)下行，但部分與基數(shù)有關(guān)，后續(xù)通脹有望伴隨負(fù)債端的收斂而溫和下行。

我們維持之前的觀點，即“目前市場主線已非常清晰。股債性價比向債券偏，權(quán)益風(fēng)格向價值偏；在經(jīng)濟增速轉(zhuǎn)頭下行或政策重新擴張之前，都不必改變上述判斷。”

5 月下旬以來權(quán)益市場走勢超出我們預(yù)期，特別是權(quán)益的風(fēng)格；我們認(rèn)為股債兩個市場表現(xiàn)出對經(jīng)濟的不同預(yù)期，背后也孕育著投資機會。具體而言，權(quán)益市場對經(jīng)濟非常悲觀，而債券市場則認(rèn)為經(jīng)濟表現(xiàn)尚可。我們認(rèn)為權(quán)益市場對經(jīng)濟的預(yù)期過度悲觀，隨著這種悲觀預(yù)期的不斷修正，超跌的價值板塊有望走出一波上漲行情。

債券方面，面臨的主要風(fēng)險是資金面過于寬松，4 月中財政轉(zhuǎn)入邊際收斂之后，貨幣的跟隨是大概率事件，我們認(rèn)為，6 月資金面邊際收斂的力度或有所加大，從而給債市帶來更好的配置環(huán)境，但對權(quán)益（特別是成長板塊）構(gòu)成利空。中期來看，我們對國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。具體而言，上證50 代表的價值板塊或可逢低介入；債市配　　置窗口開放，久期策略占優(yōu)，重申去年底我們對今年十債收益率的區(qū)間判斷，即2.6%-2.9%。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟失速下滑，政策超預(yù)期寬松

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