3月22日，由LP CLUB主辦的“2023開年市場化LP峰會”在上海舉辦。本次峰會以“市場化LP”為核心關注主題，深度剖析股權投資2023全新業態，并廣邀知名VC/PE、上市公司及國資平臺負責人，圍繞當下股權投資行業發展過程中最關注的熱點話題進行了深度交流與探討。

峰會上，高特佳投資執行合伙人王海蛟受邀出席并發表了題為“2023醫療健康投資邏輯和機會展望”主題演講。王海蛟表示：目前，醫療健康投資輪次普遍前移，對機構專業化的要求不斷提升，投資應匹配不同賽道的發展階段，不應過度追求早期投資，而是深入挖掘跨階段、跨周期的價值勢能差。

以下為主題演講內容回顧，全文約6500字：

大家下午好，很高興今天在這里分享我們對醫療健康產業一些觀點。根據主辦方的要求，我會主要分享我們高特佳在醫療產業的投資邏輯，以及2023年以及未來1到2年內的投資機會在哪里。

一、醫療健康投資輪次前移，對專業水平的要求顯著提升

我們首先來回顧過去的兩年，坦率說2022年和2021年對醫療健康產業并不是一個很好的年份。早在2019年醫療健康領域的投資已經可以用“火爆”來形容。當時大家普遍認為2020年大概率會降溫一些，但是2020年因為疫情的爆發，再次推動整個行業的快速上漲。隨后到2021年的6月底，以港股18A指數下跌開始，帶來了大概持續一年多的調整，這個調整力度非常大，從數據上看到2022年9月，15個月的時間里大部分港股18A公司的股價跌至2021年6月股價的30%，個別跌至了5%。二級市場的調整進而導致了整體一級市場的遇冷，募資額和投資額都明顯下降。

從全球市場來看，這種調整不管是在中國，還是境外市場都是類似的。去年全球生物醫藥投資總額346億美元，下降了38%，醫療器械投資總額也下降了35%。那么在這種調整的大背景下，有一些投資階段受到大家更多的關注和追捧。高特佳是從2011年左右專注大健康領域投資，當時專注在這個產業的投資機構很少，現在基本每家機構涉及醫療投資，根據我們最近幾年的觀察，在2021年港股生物醫藥指數見底之后，有大量的機構都轉向聚焦到了早期投資上。我們和很多同業交流，大家都不約而同的開始投早期，尤其天使輪和A輪。而越往早期走，需要投資機構的專業性就越強，如果一家機構投Pre-IPO或者PE都投不好，那所謂投早投小大概率是要失敗的。在二級市場大幅下跌的情況下，大家關注早期、投資早期也有一部分賬面浮盈的考慮，至少不會出現投了Pre-IPO馬上破發的情況。隨著這兩年天使輪、A輪大量機構的涌入，持續性推動了醫療領域估值的攀升。

同時，我們也看到越來越多的機構開始涉足孵化。大家關注到產業里部分投資機構做孵化的一些成功案例，都希望能夠更深入的參與到產業中來。但整體來看，孵化對投資機構的產業資源整合能力、專業能力、操盤能力要求更高，我認為非醫療專業的投資機構在未來幾年大概率是會退出這個階段的投資，還是需要專業的機構做專業的事情。

二、慢性病、老年疾病領域存在大量未被滿足的臨床需求

下面，我分享下如何看待過去10年生物醫藥的發展。不管是生物醫藥還是醫療器械，我們講產業的本質都是經歷了從仿制到跟隨，再到創新的過程，可以說不同的發展階段有不同的紅利。1949年到1984年這35年間，是傳統的以財政力量辦醫階段，主要是解決“有沒有”的問題；而從1984年到2015年，也差不多30年的時間里，主要是藥品和器械的工業部門來補貼醫療投入不足的問題。

從2015年開始進入了新的研發模式變革時期，這個時期國家出臺了一系列推動藥品質量和創新能力提升的法律法規，國內早期興起的一批老牌的藥企加快了創新的步伐，同時也涌現了一批Biotech公司實現了加速創新，由跟隨者逐步變為差異化創新，以及License-in式的創新，并且都已有成功案例。比如說信達、君實就是差異化創新，針對同樣國外公司臨床試驗證明有效的靶點，我們略有改動就成為創新藥；我們的再鼎醫藥是比較早License-in模式的成功典型。

但是，我們認為從2015年開始市場發生了快速的變化，尤其在港股18A開放以后，幾乎形成了一種標準模版，類似于生物醫藥企業常說“我的Pre-IPO已經安排好了，就差B輪、C輪、甚至A輪了”，只要管線能夠推進到臨床二期，就可以實現港交所上市，大家都可以快速套現退出，這種對于整個產業的催熟實際上是破壞性的。隨著港股生物醫藥泡沫的破滅，大家從去年開始都強烈意識到，創新藥必須以患者的需求為核心，以臨床價值為導向，而不是為了創新而創新。

這是我們梳理的創新藥投資的考量因素，今天我們再談生物醫藥投資，需要更多的從這些維度進行考量。首先，瞄準的是否是未被滿足的臨床需求，這里具體包括了幾個方面：疾病靶點和機理研究的基礎、全球現狀或是否有重磅炸彈產品、當下或可預知的市場規模，以及未來市場或疾病譜的變化趨勢，還有創始團隊的經驗背景是否匹配，最后是與中國國情相關的政策與機會，或者說與產品即將進入的國外市場的國情政策與機會。

我們再結合剛剛所說生物醫藥產業經歷的幾個階段。首先1949年至1984年，當時中國最熱門的疾病領域就是傳染病，如果是做傳染病藥物或者預防，一定是能夠獲得市場的歡迎和追捧的。而站在此刻的發展階段，如果我們假定GDP的增長是可持續的，那么更受關注的疾病領域應該是慢性病，還有老年性疾病。

比如上周我在北京就看了一家專注自免疾病的企業，自免疾病屬于慢性病，目前有很多待突破的瓶頸，自免疾病與個體的營養狀況、生活質量要求高度相關，但目前人們對于自免疾病的認知導致了診斷率低、支付能力弱。再比如說與國情相關的政策與機會，以我國為例，隨著老齡化的日趨嚴重和醫保體系的搭建完成，長期來看的趨勢一定是醫保控費，也就是醫療產品的單價會持續的下降。那么就會涉及一個問題，從研發時就需要考慮是否五年后產品上市時能夠保持成本領先進而獲得中國市場，而僅靠差異化可能很難獲得持續性的競爭優勢。

那么什么叫“未被滿足的臨床需求”呢？我們經常關注幾個標簽：一是無藥可用，比如阿爾茨海默病；二是治不好，比如糖尿病等慢性病；三是比如胰腺癌、肝癌這樣高致死率疾病，還有發病率增加，現有的藥物或者手段價格昂貴，以及剛剛提到的自免性疾病需要終身服藥等等。綜合來說，如果所描述的臨床需求滿足以上的標簽越多，那么就越能體現出臨床價值。

三、生物醫藥投資要匹配不同賽道的發展階段

前面講到早期投資，我認為不應該所有的機構、所有的賽道都去做早期投資，而是應該匹配產業的發展進度去做不同階段的投資。

如果是一家PE基金或并購基金，那應該更多的去瞄準化藥或單抗藥物領域，在這些領域已有了實實在在的龍頭企業標的可以投資。如果是一家VC或者成長期階段的投資基金，應該瞄準雙抗、ADC、細胞治療、核素藥、藥械結合，或者mRNA藥物這些領域，技術正在趨于成熟，也涌現了一批代表性企業。

最后如果是一家天使或者孵化基金，投資就必須瞄準更加前沿的技術，比如腦科學、合成生物學、干細胞分化、PROTAC、小核酸藥物、基因治療等領域。所以說我們是根據不同領域的產業進度來匹配不同投資階段的基金，這也是我們高特佳始終堅持的投資策略。

我們總結一下生物醫藥的投資，首先是以患者臨床需求為核心，真正解決未被滿足的臨床需求；其次是細分領域藥具有前瞻性，基金要匹配不同賽道的發展特點；最后是要重視那些加快或改變新藥研發進度的技術平臺公司。這是我們對生物醫藥整體投資邏輯和機會的分析。

四、國產替代、自主創新是器械投資主旋律，知識產權應成為器械投資重點考量因素

在醫療器械領域，我們一樣可以根據產業發展階段來劃分。不同階段的醫療器械成熟期不一樣，適合和匹配的基金也不一樣，作為基金管理人，我們還是要考慮基金的期限，是5年期、7年期，還是10年期，不同的基金期限是否能夠陪伴企業的成長。

我們在2013、2014年非常關注醫療器械領域的國產替代，現在這仍是一條主線，但是在醫保集采的背景下稍微減弱了一些。過去的邏輯是進口醫療器械品牌的市場價格非常高，因為沒有競爭者也沒有第三方干預，給進口品牌留下來非常大的溢價空間。但在醫保集采下，進口產品的利潤空間被極大的壓縮，比如最近有一家全球骨科品牌宣布從中國市場退出相關產品，就是因為價格的原因。所以國產替代這條主線的邏輯發生了一些變化。

我認為現在和未來一段時間內指導醫療器械投資的重要因素是自主創新，而其中應該重點關注的是知識產權。有兩個原因：過去我們醫療器械領域的知識產權保護是比較難做到的，因為相較生物醫藥，比如分子結構式這樣的知識產權是比較容易界定和鎖定的，而醫療器械涉及到大量的生產工藝和比較復雜的交叉學科，不容易界定知識產權，所以過去5到10年大家在投資醫療器械時并不太關注知識產權，只要以更低的成本把產品做出來，實現國產替代就成功了。

但是最近兩年有很明顯的趨勢引起了我們的注意，跨國公司在陸續發起針對中國公司知識產權的訴訟，這正是過去我們在知識產權保護方面做的不足導致的。另外，我們目前不斷強調要加強科技創新，而科技創新就一定要把知識產權保護落到實處，如果簡單仿制就能獲得利潤，那么大家為什么還要去創新呢？

如果想應對進口品牌對醫療器械產品的圍剿，首先要完成自己的創新，這是針對國內市場，也是第一個原因。另一個原因是醫保集采壓力的存在，很多企業都計劃出海，而針對海外市場就一定要有清晰的知識產權體系，甚至應該建立知識產權壁壘。我們有一些器械公司稱不想在國內“內卷”，但受限于知識產權在國外無法獲得保護，只能內卷國內市場。所以從出海角度，我認為這是應該重視知識產權的另一個原因。

五、醫療器械在臨床需求上的創新將越來越多

我們非常關注醫療器械公司的基礎創新能力，比如在新材料、新設計、新算法、新適應癥等方面的創新。應該說過去3年，中國醫療器械領域在創新上已經取得了一些成績。新冠疫情最早在武漢爆發，新冠的有效診斷是我們最早完成的，這屬于針對全新疾病的完全創新。生物醫藥投資應以患者臨床需求為核心，同樣的，我們也意識到隨著與臨床結合的越來越緊密，醫療器械在臨床需求上的創新會越來越多，這種創新會實實在在的讓患者最終受益的。

目前，我們對醫療器械領域比較大的賽道都在關注和跟進，但考慮到不同的賽道國產替代水平不一樣，再疊加醫保集采的大背景，我們對不同賽道的關注程度是不一樣的。介入植入、手術機器人等賽道是我們保持關注的，而有些是我們重點跟進的，比如腦科學、體外生命支持、再生醫學、數字療法等等。我們也期待在這些賽道上能夠有更多中國代表企業涌現出來，領跑全球市場。

六、2022年統計公報釋放多重產業發展機遇

剛剛我已經分享了我們的投資邏輯。高特佳是研究驅動投資，我們先研究宏觀政策和環境，再研究中觀，包括具體領域和賽道，最后研究微觀，落到具體項目的情況。今年也剛剛開完兩會，我想分享下對宏觀政策的理解。

我們先從宏觀上來講，我們看到對醫療健康產業的機會是比較多的，比如說老齡化、收入的增長、良好的互聯網基礎，以及我們醫保的保障水平和范圍大。同時，需要加大對家庭醫療、農村醫療、基層醫療、縣域醫療的投入，但目前這些領域都缺乏好的醫療產品，這也是一個非常大的機會。還有提出了雙碳指標，那么合成生物學會是未來的投資熱點。剛剛我們提到的適用于慢性病管理的場景和產品也是未來重要的投資方向。另外，還有醫保控費背景下的中國醫療產品出海，也值得我們關注。

我們再看下2022年統計公報。第一，按照可比口徑來算，我們醫療保健支出已占到人均可支配收入的8.6%，而2016年的數據是7.6%，老齡化程度加大醫療保健支出這個趨勢在統計公報中可以追溯出來。我相信到2027年再看，這個數據可能將是9.6%到10.6%，就是說醫療保健支出在人均可支配收入的總盤子里還會繼續上升。

第二，全國規模以上工業企業的平均利潤率大概是在6%，而我們接觸的大量項目，包括醫療器械、生物醫藥，甚至在醫療服務領域，利潤率都是遠超6%的，所以我們說醫療健康產業是具備很好的產業基礎。

第三，統計公報顯示，去年新股的發行數量和募資額是超過2021年的，雖然2022年整體的股市并不理想。今年初證監會宣布主板將推行全面注冊制，這對于GP來說是重大利好，我想今年的新股發行數量和募資規模將超過去年。

當然，還有一些因素也要考慮。醫保控費的壓力是始終存在的，我們醫保的覆蓋面已經達到95.3%，所以我們說醫保擴面無望；其次是流動性收縮，去年的發債金額對比2021年減少了一萬億人民幣，我認為流動性的收縮還會持續一段時間；另外，今年我們的金融系統發生了重大的體制改革，相信后續金融監管環境還將進一步趨緊趨嚴。

在醫療健康產業的機會方面，首先去年死亡人口約1050萬人，出生人口900多萬，人口是凈減少的。很坦白的講，面向養老、慢性病、腫瘤藥物的投資一定會是利好，因為人口基數和需求人次會上升。另外，我們人均期望壽命在80歲左右，也就是說2022年死亡的人口倒推應該在1942年出生，我們知道人的消費觀念主要是在年輕時塑造的，年輕時在相對經濟困難的年代，那么年老時也習慣于節省，反過來也是成立的。

所以我認為，這些領域在人口基數增大的同時，消費意愿和能力也將上升，當70后、80后老去的時候是更愿意去為健康支付的。但與此同時，與生育相關的領域增長空間是有限的。1977年中國人口結構大體上是個金字塔型，年輕人居多而老年人比較少。1977年至2018年，人口結構發生了巨大變化，尤其2018年60歲以上人口總量第一次超過了16對以下人口總量。經過兩代人的時間，中國人口結構由金字塔型變成了圓錐型。而人口結構的改變并不是5-10年可以完成的，所以我們現在再想變成金字塔型或者正梯型，這都不是一件容易的事情，所以我們說與生育相關的領域需求肯定是有限的。

第二個機會，雖然城鎮化率提升速度顯著下降，但釋放了更多未充分就業人口。2018年我們的城鎮化率超過60%，除了像日本這樣的國家城鎮化率可以達到90%以外，全球大部分國家的城鎮化率也就在60%左右，表明我們城鎮化率的驅動力已經減弱。但是，我們的統計公報公布了一個有意思的數據，也出乎很多人意料，未充分就業的勞動力超過2億人，主要集中出現在縣域級。所以，如果有一種比較好的商業模式可以有效組織這部分勞動力，我們可能還會有一波勞動力紅利。

當然，還有數字化和智能化，面向一帶一路國家的出海等等，這些都是產業的機遇，在此就不展開了。

七、投資就是挖掘價值勢能差，跨階段、跨時間的勢能差仍存在

最后，簡單介紹下我們高特佳投資。我們2001年成立，目前已有22年歷史，我們專注醫療健康領域投資，大部分高管來公司已超過10年。從過去10年的投資經驗告訴我，投資就是投趨勢，這個趨勢不是隨著時間推進而出現的發展趨勢，而是哪里的勢能差大所呈現的趨勢，一定是勢能差越大的地方機會越大、價值越大。

勢能差有幾種來源，第一是周期上的，我們比別人先看到、先看懂，那么必然會擁有周期上的勢能差。第二是階段上的，比如一二級市場倒掛的落差，我們是否能夠抓住。第三是空間上，比如我們過去要學習歐美、追隨歐美，但是這點上目前相對削弱了一些，主要因為我們要從跟隨者變成并跑著，甚至是領導者。還有一些比如通過我們的研究得出來的自上而下政策導向的落差，這考驗我們對于政策導向的理解能力和趨勢判斷能力。所以我認為未來跨空間的勢能差可能會減少，但是跨時間、跨階段的勢能差仍然存在，有待進一步挖掘。

這是我們目前的投資組合，投資了近百家醫療健康企業，其中上市的超過20家。醫療器械領域的雙龍頭邁瑞醫療、聯影醫療我們都有覆蓋，港股目前發展勢頭強勁的康方生物我們在B輪投資，另外我們控股了一家血液制品公司并推動成功登陸創業板，也是國內第一家由PE機構控股實業并推動上市的案例。整體來看，我們投資組合中生物醫藥大概占比50%，醫療器械和醫療服務各占30%和20%。

最后，感謝大家的聆聽，也預祝本屆峰會圓滿成功。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據。

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